Citi a publié une nouvelle note sur Swatch Group, quelques jours après la présentation préliminaire des chiffres 2014, déjà jugés partiellement décevants. Cette fois, Citi annonce la réduction de ses estimations complètes sur les années 2015 et 2016: baisse des attentes de ventes de 7%, de 20% sur l’Ebit et 21% sur le gain par action. Une manière de refléter, explique le broker, des résultats de 15% sous les attentes au second semestre 2014, une contre-performance largement dûe à un mix géographique défavorable, selon Citi. La baisse de régime significative en Asie, particulièrement en Chine, domine toute la réflexion. Sur les exercices 2015 et 2016, Citi projette en outre une croissance des ventes moins soutenue (+5,8% contre 6,6% en 2015, 7,6% contre 7,7% en 2016). La pression devrait également se maintenir sur les marchés à forte marge, en particulier Hong Kong et Macao. L’environnement monétaire bien sûr apparaît aussi plus difficile depuis l’abandon du peg à l’euro. Le broker conclut après cet inventaire de contrariétés à la baisse de son objectif de cours, de 529 francs à 447 francs. La révision négative de l’objectif de cours est accompagnée du maintien de la recommandation à garder. Le broker souligne que le cours a chuté de 25% en 2014, sous-performant à la fois le concurrent genevois Richemont (resté plat en 2014) et l’ensemble du secteur luxe, en croissance de 4%. Depuis le début de l’année, Swatch Group affiche encore une tendance négative de 7%, alors que le secteur progresse de 6%. Citi calcule que le titre du groupe biennois s’échange ainsi avec un rabais de 15-20% par rapport à l’industrie du luxe. Ce qui n’est par ailleurs pas une nouveauté, Swatch Group a toujours été considéré comme un opérateur luxe au rabais, en raison de son exposition industrielle beaucoup plus forte que la concurrence, avec toutes les nécessités d’investissements permanents que cela implique. Le marché négligeant le plus souvent de considérer cette approche industrielle à sa juste valeur, alors qu’elle est justement à la base du leadership (incontesté dans l’horlogerie) du groupe. Toujours est-il que Citi ne voit pour l’instant que peu de potentiel d’upside et estime que le discount actuel est justifié. Citi complète sa réflexion en estimant que les projections de croissance présentées par la direction de Swatch Group sont trop optimistes. «L’objectif d’une croissance à un chiffre dans le haut de la fourchette paraît ambitieux à la lumière des ventes de janvier. Mais peu surprenant étant donné les projections traditionnellement optimistes du groupe.» Ventes de janvier que Citi estime par ailleurs en progression de 4 à 5%. Dans la même veine, la projection d’une marge Ebit entre 20 et 21% paraît irréaliste si l’on considère le mauvais alignement du ratio ventes/coûts en francs. Même si le management entend utiliser des leviers pour protéger sa marge, comme le pricing, le hedging naturel, l’utilisation des capacités à un niveau élevé (surtout dans le moyen de gamme), de certains éléments comptables et de l’amélioration opérationnelle chez Harry Winston.

AGEFI